（报告出品方/分析师：中信建投范彬泰刘双锋）

一、PCB+横向延申至 AMB 和 DPC 陶瓷基板

1、公司自主研发陶瓷覆铜钎焊料，成功开启 AMB 陶瓷基板产业化落地

博敏电子以高精密印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售业务起家，主要产品为高密度互联 HDI 板、高频高速板、多层板、刚挠结合板（含挠性电路板）和其他特殊规格板（含：金属基板、厚铜板、超长板等），覆盖行业以智能终端、数据/通讯、新能源/汽车电子、工控安防为主，广泛应用于服务器、天线、光模块、ICT/ 通信、移动终端、IOT 模块、BMS 及电机控制模块、MiniLED 显示屏等产品，2021年公司 PCB 业务营收达到24.2亿元。

由于 PCB 行业同质化严重，行业价格战频发，公司积极寻找新的业务增长点，2015年开始聚焦 DPC 陶瓷板、17 年往 AMB 陶瓷衬板研究发展，2018年正式启动 AMB 陶瓷基板的工艺立项，2020年开始启动陶瓷基板产线建设。

公司在发展初期自主研发钎焊料进行 AMB-陶瓷基板生产，相较于同行公司依赖采购第三方的钎焊料而言，在烧结过程可以降低对烧结炉的依赖，大幅提升 AMB 陶瓷基板的产出良率同时减少基板空洞率，产品也能够通过更严格的冷热循环测试。结合公司自身多年在 PCB 工艺生产中积累了后段线路大规模生产经验，2021年正式开启了 AMB 陶瓷基板的产业化落地。

2、博敏电子 PCB 后段线路工艺叠加陶瓷技术跨入 AMB 陶瓷基板

在以往封装在金属 PCB 板上，需要导入一个绝缘层来实现热电分离。由于绝缘层的热导率极差，此时热量虽然没有集中在芯片上，但是却集中在芯片下的绝缘层附近，一旦做更高功率，散热的问题就会浮现。

因此大电流的功率芯片封装大多采用陶瓷基板，相较于传统金属 PCB 板，陶瓷基板具有良好的导热性、耐热性、绝缘性、低热膨胀系数，而且成本在不断降低，在电子封装特别是功率电子器件如 IGBT (绝缘栅双极晶体管)、LD (激光二极管)、大功率 LED (发光二极管)、CPV (聚焦型光伏)封装中的应用越来越广泛。

目前博敏电子布局的 AMB 陶瓷基板在制备工艺上与传统 PCB 后段制备工艺相似，AMB 陶瓷基板的生产工艺流程包括：首先在陶瓷基板上印刷活性金属，之后将铜板置于陶瓷基板两侧放入烧结炉中，铜与氮化铝在通过活性金属完成键合，后段线路工艺与 PCB 的生产制备相似，覆接完毕基板采用类似于 PCB 板的湿法刻蚀工艺在表面制作电路，最后表面镀覆制备出性能可靠的产品。因此公司在 PCB 业务积累的基础上拓展至陶瓷基板具有明显的工艺优势。

陶瓷基板按照工艺分为 DPC（直接电镀铜）、DBC（直接键合铜）、AMB（活性金属焊接）、LTCC（低温共烧陶瓷）、HTCC（高温共烧陶瓷）等基板。

目前，常用陶瓷基板材料主要为氧化铝、氮化铝、氮化硅、以及氮化硅等。其中，氧化铝陶瓷基板主要采用 DBC 工艺，氮化铝陶瓷基板主要采用 DBC 和 AMB 工艺，氮化硅陶瓷基板更多采用 AMB 工艺。

以大规模应用的 IGBT 模块为例，DBC 基板在电力电子模块技术中，主要是作为 IGBT 芯片和二极管承载体，DBC 基板通过表面覆铜层完成芯片部分连接极或者连接面的连接，功能近似于 PCB 板。

AMB 活性焊铜工艺是 DBC 工艺技术的进一步发展，陶瓷与活性金属焊膏在高温下进行化学反应来实现结合，因此其结合强度更高，可靠性更好。

新能源汽车中，车规 IGBT 衬板对强度有要求，氧化铝强度只有 400 多（Mpa），容易碎，所以氧化锆增韧氧化铝（ZTA）的 DBC 基板多用于车规 IGBT 模块。

随着新能源汽车电压等级上升至 800V，主驱逆变器功率模块开始替换为碳化硅，AMB-氮化硅基板开始普及，意法半导体，比亚迪半导以及时代电气都确定了 AMB-氮化硅基板上车的技术路线。

3、2023年激光雷达放量，DPC 陶瓷基板需求大增

除了 AMB-氮化硅陶瓷基板，公司陶瓷基板业务还覆盖 DPC 陶瓷：DPC 陶瓷基板采用直接镀铜（DPC）工艺，主要用蒸发、磁控溅射等面沉积工艺进行基板表面金属化。

先是在真空条件下溅射钛，铬然后再是铜颗粒，最后电镀增厚，接着以普通 PCB 工艺完成线路制作，最后再以电镀/化学镀沉积方式增加线路的厚度。

除可普遍应用于大功率 LED 照明、汽车大灯、手机闪光灯、紫外 LED 等大功率 LED 范畴外，DPC 陶瓷基板在在半导体激光器、电力电子功率器件、微波、光通讯、VCSEL、射频器件等范畴也有较好的应用前景，市场空间非常宏大。

公司的 DPC 陶瓷基板目前供应在激光雷达领域，VCSEL 的芯片转化效率低导致其存在严重散热问题，VCSEL 的功率密度很高，陶瓷电路板具有与 VCSEL 高匹配的热膨胀系数，从而解决则芯片和基板热膨胀失配导致的应力问题。而 DPC 陶瓷电路板使金属边与陶瓷基板紧密结合，避免了后期组装过程中额外的粘贴工序、配位精度等问题，以及胶水老化带来的可靠性问题。

二、AMB乘碳化硅东风进入爆发期，构筑公司第二成长曲线

1、快充方案解决“里程焦虑”：大电流 vs 大电压

大电流快充方案：特斯拉目前的快充基于 400V 电压平台，根据 Motor Trend 提供的完整充电曲线，10%开始到 250kW，32%还维持在 120kW；40%降低到 180kW，50%的时候降低到 140kW，60%的时候下降到 115kW。按照 400V 电压测算，通过的电流超过 600A，基本超过了线束中的 500A 的极限值。

大电压快充方案：相较于提高电流，提高电压的方案成本更具性价比，高电压方案通过降低电流强度，主继电器，快充继电器以及相关保险丝可以较低规格，而且电流降低后线束规格与成本也可以大幅下降，总体成本方案更优。

2、800V 电压平台成为主流，SiC-MOS 损耗指标大幅领先

IGBT 快充成为新能源汽车快速普及的关键，提高电压等级成为市场选择的方法，800V 电压平台有望成为电动车主流。

当电压升高至 800V，对应的功率器件耐压等级需要提升至 1200V，根据时代电气的测试，当母线电压达到 785V，输出功率在 190kW 以上，1200V SiC 逆变总损耗达到 360.5w，而 1200V IGBT 器件总损耗达到 783.5w， SiC 器件比 IGBT 降低了 54%的损耗。

典型高输出功率工况下，1200V SiC 器件的逆变效率达到 98.77%，IGBT 达到 97.5%，从损耗分布来看，IGBT 器件的开关损耗明显高于 SiC 器件，IGBT 接近 56%的损耗发生在开关损耗，SiC 开关损耗占比仅为 48.5%。

在低输出功率条件下，1200V SiC 器件逆变总损耗为 54.8W，而 1200V IGBT 器件为 193.9W，SiC 器件比 IGBT 器件降低了 71.7%的损耗，SiC 器件的开关损耗和通态损耗相较于 IGBT 器件都大幅下降。

3、SiC 在电动车应用：电控，OBC 和 DCDC 三大部件

SiC MOSFET 目前上车的应用主要集中在电控、OBC 和 DCDC 三大部件领域：

1、主驱电控单元是碳化硅价值量最高的部件，替换 IGBT 作为全新的功率开关，能够在高压高频环境下大幅降低损耗，提高续航时间，单车碳化硅模块价值量从 800-900 美元价值不等。

2、目前 SiC MOSFET 在新能源汽车用的比较多的是 OBC，6.6kW 是目前主流的功率等级，到 2022 年 11kW 会成为主流的功率等级，11kW 的充电机全部会用碳化硅的方案，充电机从全硅方案向碳化硅转变，每一个 11kW 的 OBC 用 10 颗碳化硅 MOS，合计 50 美元。

3、车载 DC/DC 变换器的功能是将动力电池输出的高压直流电转换为 12V、24V、48V 等低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刮、空调、音响、电动转向、ABS、发动机控制、安全气囊等车载低压用电设备和各类控制器提供电能。通常 DCDC 用到 4 颗碳化硅 MOS，合计 20 美元。

4、碳化硅产业模块封装环节率先放量，AMB 进入需求爆发期

碳化硅产业处于爆发前夜，模块封装和衬底/外延两大环节率先发力：碳化硅领域是功率芯片大厂必争之地，但是相对于 IGBT 产业链而言，功率芯片企业需要将产业链环节进一步延伸至上游衬底材料环节，目前海外碳化硅龙头厂商如安森美，意法半导体和美国 Wolfspeed 均实现了从衬底到模块封装的全产业链打通。

1）碳化硅产业快速增长，国内和海外衬底厂商进入扩产扩张阶段：随着碳化硅 MOSFET 芯片开始供应主驱逆变器，由于逆变器所需碳化硅 MOSFET 芯片面积变大，对于衬底的产能消耗量快速增长，碳化硅衬底供不应求。

海外厂商安森美预计在今年底完成 4 倍产能扩产，国内 SiC 衬底厂商也开始积极扩充 6 寸导电型衬底产能。

国产衬底龙头厂商天岳先进近期也斩获国内外延龙头厂商 14 亿大订单，说明国内衬底开始进行部分进口衬底产品的替代，在碳化硅衬底领域产能提前布局的三安光电、天岳先进和东尼电子均在积极扩产中。

2）碳化硅芯片制造环节工艺尚不成熟，以比亚迪主驱电控模块所使用的芯片为例，均采用海外博世、意法和 Wolfspeed 的芯片，小鹏汽车采用英飞凌和 Wolfspeed 的芯片，蔚来汽车采用安森美的芯片。

目前在比亚迪汽车 OBC 领域上量较快的爱仕特等 Fabless 企业，比较依赖海外汉磊，X-fab 等公司的代工产能。国内功率芯片厂商在碳化硅芯片制造比较成熟的包括二极管，OBC 领域用到的碳化硅 MOSFET 等。

在 SiC 芯片制造环节：代电气、华润微以及三安光电等 IDM 企业。

3）从国内碳化硅产业链发展进程来看，我们预计碳化硅模块封装是国产化最快上量的环节，斯达半导和比亚迪半导在碳化硅模块封装领域已经取得先发优势，尤其是比亚迪半导体依托比亚迪汽车支持，预计在今年内将实现碳化硅模块的快速放量。

OBC 领域的碳化硅 MOSFET 单芯片和电控模块封装都需要用到 AMB-氮化硅基板，AMB 陶瓷基板材料作为碳化硅模块中必选的材料，我们预计跟随碳化硅模块放量将进入爆发期。

5、AMB 基板新能源汽车与风电、工业率先开始替代

DBC 新能源汽车中，车规 IGBT 衬板对强度有要求，氧化铝强度只有 400 多（Mpa），容易碎，所以氧化锆增韧氧化铝（ZTA）的 DBC 基板多用于车规 IGBT 模块。

随着新能源汽车电压等级上升至 800V，主驱逆变器功率模块开始替换为碳化硅，AMB-氮化硅基板开始普及，意法半导体，比亚迪半导以及时代电气都确定了AMB氮化硅基板上车的技术路线。

目前 AMB 氮化硅基板已经开始应用的领域包括：电网、军工等对于成本不敏感而对于性能要求较高的领域。

碳化硅模块未来在集中式光伏逆变器的应用需求逐步增加，预计将进一步扩大 AMB 氮化硅基板的应用领域。此外风力发电领域也是以大功率模块为主，有望成为新的应用场景。

6、碳化硅渗透率在 2024 年快速提升，2027 年全球 AMB 陶瓷基板市场将接近 90 亿元

碳化硅车型渗透率预计 2024 年快速提升，新能源汽车领域成为 AMB 陶瓷基板最大需求领域：全球碳化硅模块用量最多的是特斯拉，Model3 开始全系标配碳化硅 MOSFET 模块替代 IGBT 作为逆变器功率器件，碳化硅模块都必须采用 AMB-氮化硅的陶瓷封装材料。

根据意法半导体的方案，目前一块 14x19cm 标准板能够切割对应 72 个 SiC MOS 芯片所需的封装衬板，考虑到 4 颗芯片的打孔损失，预计实际可以满足 68 颗芯片封装需求。

目前以特斯拉 Model3 电控模块所需 48 颗芯片测算，考虑到 6-8 颗 OBC 及 4 颗 DCDC 用量，预计单车 SiC 芯片用量将达到 60 颗，考虑到部分良率损失，预计一块标准 AMB 陶瓷衬板配套一辆 SiC 电动车需求。

目前一块标准衬板单价为 400 元左右，预计 2027 年预计全球采用 SiC 车型将达到 1032 万辆，考虑到未来降价至 300 元左右，预计 2027 年 SiC 车规市场规模将达到 34.3 亿元。

如果 750V 以上车规级 IGBT 模块也进行替换，预计车规级电控模块所需 AMB 基板市场空间达到 50 亿元左右。

预计 2027 年全球 AMB 陶瓷基板市场规模将增长至 89.5 亿元：AMB 陶瓷基板凭借优良的导热性能和抗弯强度，目前已经在工业领域大功率 IGBT 模块封装中开始使用，例如电网领域和动车领域。此外军工和航天领域由于对器件的高可靠性要求更高，成本敏感度更低，所以目前 AMB 陶瓷基板应用较多，未来有可能替代 PCB 作为芯片的封装基板材料。

如果考虑到新能源汽车领域放量，叠加工业、军工和光伏领域需求持续增长，预计2027年全球 AMB 基板需求将达到 90 亿元左右。

三、PCB+业务纵向扩展 EMS，发力 IC 载板走向差异化竞争

1、优质产品结构驱动 PCB 营收增长，下游聚焦四大赛道

PCB 事业群营收逐年增长，主打产品高速发展。

公司 PCB 业务营收从 2017 年的 17 亿元提升至 2021 年的 24 亿元，CAGR 达 9.3%，毛利率维持在 15%左右的水平。

从产品结构上看，PCB 事业群主要负责研发、生产和销售高精密印制电路板，包括高密度互联 HDI 板、多层板、高频高速板、刚挠结合板（含挠性板）和其他特殊规格板（如金属基板、厚铜板、超长板等）。

随着下游应用对 PCB 提出轻薄化、高性能、高密度等发展要求，HDI、封装基板、柔性板的需求上升，持续蚕食多层板与较低端单/双面板的市场，根据 Prismark 2022Q1 报告预计，2021-2026 年，封装基板增长最快，年均复合增长率为 8.30%，将在 2026 年达到 214.35 亿美元的产值；其次是 HDI 板，年均复合增长率为 4.90%，产值将在 2026 年达到 150.12 亿美元；多层板的年均复合增长率为 3.70%，产值将在 2026 年达到 371.54 亿美元，公司拳头产品亦为 HDI、多层板，2021年分别占比 40%和 28%，并规划封装基板产能，充分享受行业发展红利。

PCB 下游应用多元，公司聚焦四大领域。

PCB 应用领域广泛，包括个人电脑、服务器/数据存储、手机、优先设备、消费、汽车、工业、医疗、军工/航天等细分领域，根据 Priskmark，2021年 PCB 前五大下游应用领域分别为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为 20%、18%、15%、10%和 10%。

疫情加速全球数字化进程，在“新基建”政策及“双碳”目标导向下，5G 网络、云计算及数据中心建设加速，汽车电子、储能安防、智能 IOT 和 AR/VR 等市场需求持续放量，而 Mini-LED 业务以 HDI 板为基础，智能穿戴产品以高阶刚挠结合板为基础，公司相应 PCB 产品占据先发优势。

结合市场发展趋势与自身产品优势，公司战略性选择数据通讯、新能源汽车、智能终端、Mini-LED 四大领域发展 PCB 业务，2021年营业收入分别占比 32%、27%、26%和 15%，其终端产品包括服务器、天线、光模块、通信、移动终端、IOT 模块、BMS 及电机控制模块、Mini-LED 显示屏等产品，与行业内知名客户形成稳定合作。

2、PCB 在手订单充裕，产能扩张步伐稳健

在手订单充足，产能扩张迅猛。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单金额合计为 68,250.73 万元，公司产能充裕，截至 2022 年 8 月，公司依托深圳、梅州、盐城三大基地生产多层板、HDI 板、软硬结合板等产品，PCB 年产能合计超 300 万平方米。公司积极增加产能规模，尤其是包括高多层板、HDI 板、IC 载板等高端产品的产能，具备合理性。

梅州新一代电子信息产业投资扩建项目：2022 年 5 月，公司发布非公开发行股份预案，拟定增不超过 15 亿元，用于建设该项目。该项目预计第三年开始投产运营，第六年完全达产，将新增 108 万㎡高多层板、40 万㎡ HDI 板及 24 万㎡ IC 载板的年产能，产品主要应用于 5G 通信、服务器、Mini-LED、工控、新能源汽车等相关领域。

江苏博敏电子高阶 HDI（SLP、IC 载板）项目，是该公司投资 20 亿元在原第一工厂的基础上扩大经营建设的第二工厂，2022 年 8 月顺利投产，整体建成达产预计年产 HDI 板 72 万平方米、软硬结合板 12 万平方米，将打造成 PCB 行业领先的全自动生产线、智能检测装备、AGV 智能物流仓储相结合的智能化工厂。

3、PCB 行业竞争加剧，下游需求复苏在望

PCB 行业已成为全球性大行业，在全球经济复苏的大背景下，市场空间广阔并呈现良好的上升趋势。

根据 Prismark 2022 年 5 月统计，全球 PCB 行业产值从 2016 年的 542.00 亿美元增长至 2021 年的 809.20 亿美元，并将在 2021-2026 年之间维持 4.60%的年复合增长率，到 2026 年全球 PCB 行业产值将达到 1,015.59 亿美元。

PCB 细分产品方面，当前多层板的需求占比最大，挠性板、封装基板及 HDI 板紧随其后。

根据 Prismark 预计，2021 年全球多层板市场容量约为 310.53 亿美元，占整个 PCB 市场容量的 38.37%；封装基板、HDI 板分别为 17.81%、14.60%，位列全球 PCB 需求市场的第二名和第四名。随着下游应用领域的发展，封装基板、HDI 板等技术难度较大的产品市场容量将不断扩大。

PCB 行业处于高度竞争状态，市场集中度较低。

我国 PCB 市场竞争激烈，根据 Prismark 数据，2020 年中国印制电路板的市场规模约为 351 亿美元，折合人民币 2471 亿元，我国企业中只有鹏鼎控股和东山精密市占率较高，分别为 12.33%和 7.75%，前 3-10 名市场占有率差异并不明显，CR5 为呈现高度分散的竞争格局，这是因为 PCB 产品定制化需求旺盛，PCB 厂商需不断满足客户差异化的需求，研发拳头产品，完善解决方案。

PCB 下游细分领域如汽车、Mini-LED 以及服务器等需求旺盛。

PCB 广泛应用于通信、服务器、汽车电子、LED 等领域，通信方面，全球进入 5G 通信建设期，据我国工信部预测，2022 年我国将新建开通 60 万个 5G 基站，基站 PCB 用量远高于 4G 时代，并且高频高速 PCB 的需求增加；

服务器方面，PCB 是服务器运行的关键材料，在服务器周期上行及平台升级发展的驱动下，服务器 PCB 市场需求保持增长，根据 Prismark 预测，2021-2026 年 PCB 市场整体增速为 4.6%，而 IDC/服务器 PCB 市场增速为 9.9%，高于行业平均；

汽车电子方面，受益于电动化、智能化、网联化、共享化发展趋势，PCB 将在汽车 ADAS、智能座舱、车联网、新能源汽车三电系统等应用场景得到广泛且深入的应用，汽车 PCB 市场持续保持增长，根据 Verified Market Research 预测，2021-2028 年全球汽车 PCB 场规模将由 2020 年 78.1 亿美金提升至 2028 年 124.8 亿美金，区间 CAGR 为 6.0%；

LED 方面， PCB 受益于 Mini-LED 快速发展，根据 Arizton 数据，全球 Mini-LED 市场规模在 2020 年为 0.61 亿美元左右，2024 年将增长至 23.20 亿美元，CAGR 达 148.3%，PCB 作为其中 COB 封装环节的基板，将直接受益于 Mini-LED 的飞速发展，迎来旺盛需求。

4、“PCB+”业务产业链纵向拓展，定制化程度进一步提升

公司建设解决方案事业群，转型“PCB+元器件+解决方案”提供商。在不断扩大印制电路板业务规模的同时，公司通过内生发展与外延并购相结合的方式，积极推进解决方案事业群的业务布局，提供“PCB+元器件+ 解决方案”一站式服务，公司负责方案设计、元器件生产/采购、PCB 生产测试、PCBA 贴装与功能模块组装等全供应链体系，对于其中使用的核心器件，如电感、薄膜电容、微波无源器件、IGBT、陶瓷基板等，公司具备自制能力。

解决方案事业部从器件定制拓展至 EMS 全供应链，拓宽公司业务领域。

2018 年博敏电子并购获得君天恒讯，为家电领域的知名客户提供定制化解决方案，应用场景包括变频滤波、无频闪低功耗显示、高精度限流等，所销售产品 95%为独立创新产品，随着电容产品与集成电路产品的定制化能力提升，未来将挖掘新能源和集成电路领域的客户；

博敏电子持股 30%的艺感科技主要生产贴片电感产品，其一体化成型功率电感产品在所属行业中市占率排名第三；微芯事业部由公司内生发展而来，具备微波无源器件、陶瓷基板、电子装联三大产品线，重点提供新能源汽车功率模块电子装联方案、AMB 陶瓷基板等明星产品；博思敏主要生产短途出行产品，如电单车、踏板车、平衡车，获得英凡蒂五轮电踏车电控系统的独家供应资格，并与度宜特共同研发电动车 BMS 解决方案。

5、Chiplet 工艺驱动大载板需求，合肥投资 60 亿布局 BT 和 ABF 载板

Chiplet 先进封装诞生，BT 和 ABF 载板需求提升。

Chiplet 先进封装技术本质是在大芯片上集成不同制程、不同材质的芯粒，是一种新的封装形式，IC 载板是其中价值量最高的原材料，根据中研网，IC 载板在中低端封装中占材料成本的 40~50%，在高端封装中占 70~80%。IC 载板中以 BT 和 ABF 载板为重，由于不同特性，BT 常用于存储芯片、MEMS、SoC 等，ABF 作为大颗粒封装基板，用于CPU、GPU、FPGA、ASIC 等大型高端芯片。

根据 Omdia 预计，2035年采用 chiplet 为代表的 3D 封装的处理器芯片规模将达到 570 亿美元，几乎是2024年市场规模的 10 倍，从而带动大载板的需求进入爆发式增长。

公司积极顺应行业需求，建设博敏 IC 封装载板产业基地项目。

竞争对手兴森科技投资超百亿扩建产能（BT 载板 30 亿+ABF 载板 72 亿），公司亦积极布局，发起博敏 IC 封装载板产业基地项目。

公司于 2022 年 5 月与合肥经开区管委会签署战略合作协议，项目投资金额约 60 亿人民币，占地约 200 亩，分两期建设，第一期投资 30 亿元，预计 2022 年开工建设，第二期投资 30 亿元，预计 2025 年开工建设。

项目主要生产高密度封装载板，可应用于存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及 Mini-LED 等领域，项目一期完成达产后，预计可实现年销售额 31 亿元。

四、盈利预测与估值分析

1、收入分拆与关键假设：

1）陶瓷业务：公司微芯事业部生产的基于 AMB 工艺的陶瓷衬板为 IGBT 和 SiC 功率模块中的重要部件之一，具备高导热、高可靠、高性能等优势，目前产线设计产能 8 万张/月，相关陶瓷基板产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。

预计公司用于军工和工业领域的 AMB 陶瓷基板营收在 2022 年有望增长至 8700 万元，目前公司产品正在积极验证车规级客户，同时明年 SiCMOSFET 模块和 750V 以上 IGBT 模块进入放量期，我们预计明年车规领域将成为 AMB 陶瓷衬板业务营收增长的最快的领域，同时军工和工业领域应用进一步扩展，预计 2023 年公司 AMB 营收有望达到 4.57 亿元。

除了 AMB 陶瓷衬板以外，用于激光雷达的 DPC 陶瓷基板也进入爆发期，预计明年激光雷达大客户出货量有望实现翻倍增长，预计 DPC 陶瓷营收约为 3500 万，陶瓷基板业务在 2023 年将达到 4.92 亿元，2025 年随着公司陶瓷基板产能释放，该业务营收有望突破 18 亿元。

2）PCB 业务：公司 PCB 业务生产与制造分布在三大基地，深圳基地、梅州基地和盐城基地，其中深圳基地具备 2.8 万片特种 PCB 板生产能力，考虑到深圳基地未来三年产能相对稳定，预计 2022-2024 年公司收入分别为 3.46 亿，3.56 亿和 3.87 亿元。

梅州基地目前拥有三个工厂，每月总产能合计达到近 16 万平米，其中 PCB 多层板和 HDI 产能为 14 万平米，用于生产可穿戴设备的软硬板专线产能为 2 万平米，预计 2022 年实现营收 16.5 亿元，公司在 2022 年 5 月发布非公开发行股份预案，拟定增不超过 15 亿元投入梅州新一代电子信息产业投资扩建项目，预计 2025 年梅州基地月产能将逐步扩增至 20 万平米，我们预期公司在 2023 年 2024 年梅州基地营收分别为 15.8 亿和 19.4 亿元，2025 年梅州基地营收有望超过 20 亿元。

公司第三大 PCB 基地江苏盐城工厂在2020年开始产能利用率逐步提升，主要定位高端 HDI 产品，一期产能为 4 万片，2021年实现 10 亿左右营收，2022年上半年受到疫情影响，导致盐城工厂产能利用率较低，下半年开始产能利用率逐步恢复至正常水平，同时公司 IC 载板试验线预计年底将逐步贡献营收，预计盐城基地全年销售收入约为 6.75 亿。

3）PCB+业务：在 PCB 能力基础上，公司除了向陶瓷基板业务横向扩张以外，也积极开拓纵向延伸业务，2018 年公司完成重大资产重组，将主打电子元器件定制业务的君天恒讯纳入公司业务范围。

依托公司 PCB 强弱电一体化特种电路板这一专利产品，将 PCB 制造业务扩展至提供新能源汽车功率控制模块专业 PCBA 方案，小鹏 P7 和即将交付的小鹏 G9 均有采用，在汽车智能化与域控制逐步集中整合趋势下，该业务也将进入快速发展阶段。

此外公司为首款搭载华为鸿蒙智联生态的短途出行产品——“英凡蒂五轮电踏车”提供电控系统，该电控系统从方案设计、PCB 制造到 EMS 均由解决方案事业群的博思敏提供一站式服务，公司产品的应用领域自此拓宽至个人短途智慧出行。预计 PCB+业务有望在 2025 年突破 20 亿元。

2、盈利预测与远期展望

1）陶瓷基板业务进入利润释放期：2021-2022 年公司陶瓷基板业务规模较小，下游应用以军工和工业应用为主，产品单价毛利率较高，因此该业务板块净利润率处于较高水平。随着未来几年大规模导入汽车客户，由于车规级产品价格较军规级产品较低，同时产能增长后设备折旧同步提升，导致公司陶瓷业务毛利率有所降低，对应的净利润率将下降至 21%，净利润预计在 2023 年达到 1.03 亿元。

进入 2024 年以后，由于 8 英寸衬底应用，碳化硅功率芯片成本下降速度加快，碳化硅车型渗透率将快速提升，促使公司的陶瓷基板业务贡献净利润在 2025 年增长至 4.35 亿元。

2）PCB 业务盈利能力在 2023 年恢复至正常水平：未来三年深圳基地产能保持相对平稳，由于自动化水平较低，导致运营成本偏高，预计深圳 PCB 基地净利润率水平为 3%-4%。梅州基地去年受到铜等大宗原材料上涨影响导致净利润水平不高，今年上游原材料下行利好梅州基地 PCB 业务净利润触底回升，恢复到 9-10%左右的净利润率水平。

盐城基地一期上半年受到疫情封城导致产能利用率偏低，同时二期部分产能在下半年逐步投产，对于盐城基地的净利润造成负面影响，预计 2023 年将逐步恢复至 6%以上，带动 PCB 业务整体净利润率提升 3 个百分点，预计 2023 年 PCB 业务贡献约 2.89 亿元净利润。

3）PCB+业务多元化发展，多个培育业务收入贡献明显提升：公司“PCB+”业务中提供电子元器件定制化业务的君天恒讯贡献了大部分利润，2018-2020 三年贡献的净利润分别为 0.48 亿，1.15 亿和 1.39 亿，其他业务如新能源汽车电子装联、电单车电控系统以及无源器件等仍处于培育期，预计2023年收入贡献开始明显提升，由于尚未形成规模优势，导致该业务板块未来净利润率水平略有下降，我们预计 PCB+业务贡献净利润在 2023 年达到 1.19 亿元，同比基本持平。

3、估值分析

陶瓷基板新业务启航打开估值空间，目标市值 134 亿：

公司明星业务陶瓷基板预计2023年营收达到 4.92 亿元，按照 21%的净利润率测算，对应 1.03 亿元净利润。

由于 AMB-陶瓷基板目前是碳化硅模块封装的主流封装材料，而且未来在 750V 以上的 IGBT 模块也会逐步采用，替代原来的 DBC 氧化铝陶瓷基板，因此可比公司选择以 IGBT 功率模块封装为主业斯达半导、宏微科技，以及陶瓷封装材料公司中瓷电子，行业公司对应 2023 年的 P/E 估值为 81x，考虑到公司下游车规客户仍处于导入期，给予公司 2023 年 60x P/E，对应 61.8 亿市值。

虽然公司主业 PCB 业务今年盐城基地一期受到疫情影响，但是公司在下半年产能利用率快速恢复，同时考虑到盐城二期部分产能已经投产，叠加梅州基地的满产满销，预计公司 2022 年和 2023 年 PCB 业务贡献利润分别为 1.3 亿和 2.9 亿，选择 PCB 业务龙头深南电路、胜宏科技与 IC 载板龙头兴森科技作为 PCB 业务可比公司，给予公司 PCB 业务 2023 年 20x P/E，对应 60 亿市值。

“PCB+”制造业务2023年贡献 1.2 亿利润，给予 10x P/E，对应 12 亿市值，预计公司未来 6 个月内合理目标市值为 134 亿，对应目标价为 26 元。